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« Les arbres ne montent pas jusqu'au ciel. La Bourse est faite du même bois »

Investir du 31 juillet 2004 n°1595. En Bourse, il est toujours naïf de penser que les actions peuvent battre records sur records sans jamais s'essouffler.

Aucune révolution technique, aussi importante fût-elle, n'est parvenue à rendre linéaire l'évolution économique et son corollaire, celle des marchés. Au mieux, les mouvements de hausse peuvent se conclure par un atterrissage en douceur, le plus souvent par une correction brutale. Il faut donc savoir résister à la tentation, très forte, de voir tout en rose quand l'environnement économique paraît excellent et que le scénario d'une poursuite de la hausse fait consensus. Cela requiert d'aller contre un type de raisonnement largement intuitif.

Le biais de confirmation

Pour rester à l'écart des dérives du marché, il faut être capable de regarder avec objectivité les indicateurs disponibles et de ne pas tomber dans le piège qui consiste à ne s'intéresser qu'à ceux qui appuient le point de vue consensuel. Mis en lumière par les psychologues, le " biais de confirmation " est l'expression de ce travers très répandu. Plus généralement, il indique que le décideur est souvent tenté d'aller dans le sens de sa première impression, et pour cela effectue un traitement orienté des informations qu'il reçoit en surpondérant celles qui la confirment et en minorant les autres. A la base de ce biais psychologique se trouve une aversion naturelle au doute et à l'hésitation. Dans un marché haussier, il est confortable de se laisser aller à croire à la poursuite de la hausse puisqu'il s'agit du scénario plébiscité.

De la même manière, il est naturel de penser que ce qui s'est passé hier a de grandes chances de se reproduire aujourd'hui, bien plus en tout cas que de penser qu'aujourd'hui viendra complètement infirmer hier. Ce raisonnement plus analogique que logique affecte tous les investisseurs, les particuliers et plus encore les professionnels. Des chercheurs en finance ont par exemple montré que les analystes financiers ont tendance à extrapoler l'évolution des résultats à venir de celle des résultats passés et ne perçoivent qu'avec retard les inflexions ou les retournements de tendance. Ce comportement est souvent considéré comme étant à l'origine du phénomène de surréaction des marchés.

Quelques recettes pour le corriger

L'expérience montre que le " biais de confirmation " est très nuisible pour les performances boursières. Les investisseurs les plus capables de lui résister, c'est-à-dire ceux qui parviennent à analyser froidement l'information malgré leurs intuitions et malgré l'avis de la majorité, s'accaparent une grande partie des plus-values au détriment des autres. Un " biais d'infirmation " est donc très profitable. Pour le mettre en oeuvre, il est nécessaire d'élargir au maximum ses sources d'information, de manière à accroître la possibilité d'obtenir des avis divergents. Il est également utile de garder à l'esprit les critères historiques de valorisation de manière à éviter d'être contaminé par les furies collectives. Une règle battue en brèche en particulier pendant la fièvre Internet des années 1998-2000. Avec les conséquences que l'on connaît...[[102485]]

« Acheter au son du canon, vendre au son des violons »

Investir du 14 août 2004 n°1597. C'est quand tout va mal que les meilleures affaires se font. Inversement, quand tout va bien, il est souvent temps de vendre et de matérialiser ses plus-values.

Les marchés, loin d'être efficients, souffrent en effet d'un mal chronique qui peut les faire diverger sensiblement de la juste valorisation : la surréaction. Précisément, les marchés surréagissent à la hausse quand l'actualité est favorable et surréagissent à la baisse quand elle est mauvaise.

Les comportements moutonniers

A la base de ces mouvements exagérés se trouvent d'une part le biais de confirmation, présenté dans le premier article de la série (Investir du 31 juillet), et d'autre part des comportements de groupes dits moutonniers.

Un comportement moutonnier intervient quand l'investisseur prend une décision non parce que son analyse lui fait penser qu'elle s'avérera profitable, mais pour imiter le comportement des autres investisseurs. Il peut avoir recours à cette facilité s'il a perdu confiance en lui ou si la visibilité qu'il a du marché est faible. Les marchés baissiers, où s'accumulent les moins-values, et les marchés chaotiques, par exemple en période de remous politiques, sont des terreaux propices au mimétisme. Plus généralement, les comportements grégaires sont alimentés par la crainte de tout un chacun de faire moins bien que les autres et de devoir reconnaître ses erreurs et ses limites personnelles. Cette tendance à toujours se comparer aux autres entraîne une standardisation des points de vue et des décisions. Elle explique la tentation de participer aux modes sur les marchés même quand on les juge déraisonnables. Elle rend compte également de la propension à acheter dans des marchés surachetés et à vendre dans des marchés survendus.

Mis bout à bout, les comportements moutonniers des investisseurs alimentent une évolution par à-coups. Plutôt que de suivre les évolutions économiques, les marchés progressent par phases de hausse excessive puis de baisse excessive. Les titres pris isolément connaissent un sort identique. Les professeurs de finance Richard Thaler et Warner de Bondt ont mis en évidence un phénomène de surréaction des actions.

Comment en tenir compte

Quand un titre est sanctionné (et inversement plébiscité) par le marché, il l'est durablement - pendant plusieurs années -, jusqu'à connaître une phase de correction aussi longue. Si bien que les actions qui sousperforment le plus sur une période de trois à cinq ans sont généralement celles qui surperforment la période suivante et réciproquement.

L'excès de volatilité étant une composante intrinsèque de la Bourse, il faut faire avec. A court terme, il est possible d'en profiter en achetant les titres dont les cours grimpent fortement et en vendant ceux dont les cours chutent. C'est la gestion du son des violons, dite " momentum ". A moyen terme, au contraire, il est pertinent d'adopter une gestion " contrarienne " qui consiste à miser sur les titres qui ont été longuement massacrés par le marché (le son du canon).

Dans les deux cas, l'analyse ponctuelle dans le temps du marché ne peut éclipser une analyse des fondamentaux sans laquelle tout placement devient excessivement risqué.

« On n'essaie pas d'attraper un couteau qui tombe »

Investir du 7 août 2004 n°1596. Bien que ce soit risqué, il est tentant d'acheter un titre en train de " dévisser ", surtout quand c'est celui d'une grande entreprise de la cote, que l'on connaît assez pour savoir qu'elle n'est pas habituée à être durement sanctionnée par le marché.

L'occasion paraît trop belle pour ne pas en profiter. Il semble alors évident qu'il faut faire vite avant que le titre ne revienne à un cours normal, si bien que les réflexions sur les causes de la chute sont remises à plus tard. Comment expliquer que, dans ces moments-là, l'on soit persuadé d'avoir raison et que le marché a tort ?

L'excès de confiance

A la base de tels comportements, il y a la propension de tout un chacun à surestimer ses capacités. Ce prisme déformant avec lequel on se regarde fait que l'on croit maîtriser les événements à un niveau bien supérieur à celui auquel on les maîtrise réellement. En Bourse, cela se traduit par une sous-utilisation et une mauvaise utilisation de l'information disponible et par un excès de transactions. Les investisseurs croient trop souvent comprendre le marché et pouvoir anticiper ses fluctuations de court terme. Du coup, ils achètent et vendent très souvent pour profiter des " bonnes affaires ".

Les professeurs de finance Brad Barber et Terrence Odean, par exemple, ont analysé les relevés d'opérations de clients d'un broker entre février 1991 et décembre 1996. Ils ont observé que le taux de rotation moyen des portefeuilles (c'est-à-dire le montant total des ventes divisé par la valeur du portefeuille) atteignait le niveau incroyable de 75 % par an. Ils ont également montré que ce sont les investisseurs les plus actifs qui affichent au final les moins bonnes performances. Comparables en données brutes d'une classe d'investisseurs à l'autre, les performances sont nettement différentes une fois les frais de courtage déduits. Enfin, il est attesté que les hommes souffrent davantage de l'excès de confiance que les femmes. Ils dépensent plus d'argent et de temps dans l'analyse personnelle des actions, font moins confiance à leurs conseillers, sont plus actifs et prennent des positions plus risquées. Si l'excès de confiance est un biais psychologique structurel, son amplitude dépend néanmoins du contexte. Il n'est jamais aussi important que lorsque l'investisseur accumule les plus-values, par exemple dans un marché haussier.

Quelques recettes pour le corriger

L'excès de confiance se nourrit d'une comptabilité asymétrique de ses réussites et de ses échecs. L'investisseur ne garde en mémoire que ses bons coups, qu'il fait porter au crédit de son habileté personnelle. Les moins-values, elles, sont oubliées ou placées sur le compte de la malchance. Une comptabilité rigoureuse de ses opérations en Bourse permet donc de corriger cette vision déformée de la réalité. De la même manière, le suivi précis de ses performances et la comparaison avec celles de références (benchmarks dans le jargon anglo-saxon) que sont les indices boursiers et les portefeuilles de la rédaction indiquent le coût (ou le profit) associé à la poursuite d'une gestion toute personnelle.

« Il vaut mieux se couper la main que le bras »

Investir du 21 août 2004 n°1598. Quel investisseur n'a jamais eu dans son portefeuille des titres auxquels il ne croyait plus, des titres qu'il n'aurait achetés sous aucun prétexte en raison de leur potentiel nul, voire négatif, ou parce que le risque associé était trop important ?

Présentée de la sorte, l'affaire semble ubuesque : rien ne paraît plus simple que de vendre de tels " perdants " pour acheter d'autres titres, plus prometteurs. Et pourtant... S'il y a un tel écart entre le comportement théorique rationnel et les comportements observés, c'est que la recommandation n'est pas si facile à respecter.

L'aversion aux pertes

Le biais psychologique qui explique le mieux les décisions des investisseurs... et leurs erreurs est sans doute l'aversion au risque. Découvert en 1979 par le prix Nobel d'économie Daniel Kahneman et Amos Tversky, ce biais rend compte de la tendance humaine à ressentir une perte (ou un manque-à-gagner) deux fois plus douloureusement qu'un gain n'est agréable. Les conséquences en Bourse sont immédiates : l'investisseur fait tout ce qu'il peut pour ne pas vendre une ligne en perte, par rapport au cours d'achat ou à un autre cours de référence. Il prend ainsi pour habitude de vendre les titres gagnants - afin de ne pas le regretter si le cours venait à baisser - et de conserver en portefeuille les titres perdants.

L'aversion aux pertes est avérée par de multiples études, dont la plus connue est celle menée par Terrence Odean, professeur à l'université de Berkeley (Californie), sur plus de 10.000 comptes-titres individuels sur la période 1987-1993. Odean montre que l'aversion aux pertes est à la fois fréquente et très coûteuse, puisque les titres vendus (qui étaient gagnants) se sont mieux comportés que les titres conservés en portefeuille de 3,4 % par an en moyenne ! D'autres études ont par ailleurs mis en évidence que l'aversion aux pertes affecte également les professionnels bien qu'il y soient moins sensibles que les particuliers.

A la base de ce biais se trouve, comme c'était déjà le cas pour les comportements moutonniers, la tendance des hommes à rechercher dans leurs décisions de la fierté personnelle et surtout à éviter le regret et la remise en cause de soi.

Quelques recettes pour corriger ce biais

Des chercheurs ont prouvé en effet qu'il ne s'agit pas d'une application naïve d'un " principe de précaution " (ne jamais concrétiser ses pertes et concrétiser tous ses gains, si minimes soient-ils, pour être sûr de gagner de l'argent), en faisant remarquer que les investisseurs vendent leurs titres gagnants quand leur hausse est individuelle, alors qu'ils les conservent quand les cours grimpent avec le marché. Dans un cas, l'investisseur peut considérer qu'il a eu le nez creux, pas dans l'autre.
L'aversion aux pertes ne peut être corrigée qu'au prix d'un changement radical de la façon d'appréhender son portefeuille. A un contrôle ligne par ligne des performances passées doit être substituée une gestion globale du portefeuille visant à maximiser sa performance future. Pour se faciliter la tâche, on peut garder à l'esprit ce que cela coûte de rester collé à un titre (Eurotunnel...). Ou se répéter cet autre proverbe boursier : " On ne fait pas un beau jardin en coupant les fleurs et en arrosant les mauvaises herbes. "

« Tant qu'on n'a pas vendu, on n'a pas perdu »

Investir du 28 août 2004 n°1599. Contrairement aux quatre premiers proverbes de notre série, ce dernier proverbe ne dénonce pas une erreur psychologique mais, au contraire, la soutient.

En suggérant de traiter différemment les pertes concrétisées et les pertes " en papier ", il renforce la tendance des investisseurs à ne pas savoir prendre des décisions douloureuses.

Le biais de statu quo

Les chercheurs ont décelé que les comportements économiques sont souvent guidés par une aversion au changement. L'individu semble considérer généralement le statu quo comme un référentiel légitime par rapport auquel les performances doivent être calculées. Compte tenu de l'aversion aux pertes, toute décision impliquant un changement par rapport à la situation existante fait courir un risque que l'individu se refuse souvent à prendre. Pourtant, le maintien de ce statu quo constitue une décision à part entière, qui, elle aussi, peut occasionner des pertes ou des regrets.

En Bourse, le biais de statu quo explique que l'investisseur est souvent réticent à se séparer de titres pour la seule raison qu'ils sont déjà dans son portefeuille alors qu'il ne les considère plus comme de bons placements. Samuelson et Zeckhauser, des universités de Boston et Harvard, ont, par exemple, montré dans une expérience en laboratoire qu'un investisseur recevant un héritage voyait sa décision d'allocation des fonds largement influencée par la composition initiale du legs. Plus généralement, cela signifie que l'investisseur accorde aux actifs détenus une valeur supérieure à leur valeur objective... et qu'il demande une prime " psychologique " pour les céder. Cette prime de statu quo peut dans certains cas se doubler d'une prime " affective ", qui rend d'autant plus difficile la vente.

C'est notamment le cas quand un titre a engrangé de confortables plus-values avant de baisser ensuite ou quand il est détenu depuis longtemps en portefeuille, faisant figure de compagnon de route pour l'investisseur.

A l'achat, le biais de statu quo peut se traduire par une véritable paralysie au moment de choisir ses titres. Si plusieurs valeurs répondent aux critères spécifiés par l'investisseur, celui-ci peut très bien n'en sélectionner aucune s'il ne parvient pas à les hiérarchiser. Il préférera attendre d'avoir de nouveaux éléments qui faciliteront son choix. Cette attente peut être longue et rendre l'opération hypothétique.

Quelques recettes pour le corriger

Pour évacuer le biais de statu quo, l'investisseur doit se mettre constamment dans la situation de quelqu'un qui construit un portefeuille et donc recherche les meilleurs titres pour ce nouveau portefeuille. Les performances passées n'existent plus, seules celles à venir sont regardées. Si, dans cet exercice, la vente des lignes existantes est trop difficile, l'investisseur doit se convaincre qu'il y a un manque-à-gagner important à conserver ses anciens titres plutôt qu'à les échanger contre d'autres disposant d'un potentiel avéré.

Ce raisonnement sert également lorsque c'est l'achat qui pose problème. Quand plusieurs titres sont jugés prometteurs, il vaut mieux en choisir un, même arbitrairement, plutôt que de laisser dormir de la trésorerie sur son compte.

Antoine Zaccaria, RMM Diffusion, G. H. , Mickaël Mangot, doctorant en sciences économiques, auteur de l'ouvrage Les Comportements en Bourse - 6 erreurs psychologiques qui coûtent cher, Gualino éditeur.

Attention aux paiements des dividendes en actions

Un choix au cas par cas. En raison de la baisse récente des marchés, opter pour un paiement des dividendes en actions n’est pas évident cette année. Une souscription automatique n’est pas recommandée.

C’est la saison des assemblées générales (AG) et, dans la foulée, du paiement des dividendes pour l’exercice 2009. La plupart des entreprises privilégient un versement en numéraire, mais quelques-unes laissent la possibilité à leurs actionnaires de choisir un paiement en actions. Généralement attrayante, cette option ne l’est pas systématiquement cette année compte tenu de la baisse récente des marchés. Elle reste néanmoins valable pour quelques valeurs. Nous avons relevé l’ensemble des sociétés ayant déjà organisé leur AG et pour lesquelles le choix de la souscription est possible pour encore quelques jours. Opter pour un paiement en actions permettrait un gain d’un peu plus de 1 € pour BNP Paribas,Rallye et la Société Générale. Le bénéfice est de presque 3 € pour Mersen (ex-Carbone Lorraine),Michelin permettant la meilleure opération. A l’inverse, il est préférable, sur la base des cours de jeudi soir, d’opter pour un paiement en numéraire pour le Crédit Agricole, Eramet, Ingenico, Scor, Vinci etVeolia Environnement. En tout état de cause, compte tenu de la forte volatilité actuelle des marchés, il est préférable d’attendre le dernier moment pour se prononcer. C’est l’occasion de faire le point sur le sujet.

Prix d’un dividende en actions

Le prix des actions remises en paiement d’un dividende se calcule généralement de la manière suivante : la moyenne des cours des 20 dernières séances de Bourse précédant l’assemblée générale est calculée, puis une décote de 10 % est appliquée. A ce montant est ensuite retirée la valeur du dividende en numéraire. Le prix de l’action est donc inférieur de plus de 10 % à la moyenne des cours de Bourse du mois précédent. Cette décote est le maximum autorisé par la loi, même si certains, comme le député UMP Louis Giscard d’Estaing, souhaitent porter la limite légale à 18 %. L’actionnaire dispose d’une semaine à un mois – selon les cas – pour faire jouer son option, sans quoi il sera payé en numéraire. Les investisseurs ont tout intérêt à accepter le paiement en actions tant que le cours de Bourse est supérieur au prix de l’action en dividende. Ce qui est souvent le cas en des temps plus apaisés. Mais si, au moment de la décision, le cours du titre est inférieur au prix du dividende en actions, les actionnaires préféreront toucher leur dividende en numéraire. C’est ce qui se produit actuellement dans un certain nombre de cas.

Période de choix fluctuante

Les délais de réflexion diffèrent d’une société à l’autre pour plusieurs raisons. Si l’actionnariat est éclaté à l’international, des délais de livraison postale des bulletins d’option allongent la période de réflexion. Une société peut aussi souhaiter respecter un calendrier prédéfini. Rallye, par exemple, tient à payer ses actionnaires autour du 20 mai, d’où une période de réflexion assez courte.
D’un côté, les sociétés veulent laisser un temps suffisant aux actionnaires pour leur permettre de recevoir les bulletins, les remplir puis les renvoyer. D’un autre côté, la période doit être assez courte pour rémunérer au plus vite ceux qui ont choisi un paiement en numéraire. Si ces délais sont à la discrétion des entreprises, le paiement des dividendes en actions doit être mis en œuvre au maximum trois mois après la tenue de l’assemblée générale.
L’an dernier, un tiers des plus grosses sociétés françaises avaient proposé un paiement de dividende en actions et les actionnaires avaient utilisé leurs options dans une grande majorité des cas. Le paiement en actions avait permis le versement de dividendes malgré la crise et les difficultés financières que connaissaient les entreprises. En effet, l’impact sur la trésorerie est nulle. Appréciable en période de vaches maigres.

Johann Corric

Un calendrier variable. Les délais de réflexion pour un paiement du dividende en actions varient selon les sociétés. Les écarts restent néanmoins limités et les calendriers relativement proches.